编者按:为深入贯彻落实中央金融工作会议精神和《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》,扎实推进证券行业高质量发展,中证报价投教基地推出“防风险 促发展”专题,分享场外衍生品在强化证券行业风险防控能力,做好五篇大文章,为经济社会发展提供高质量服务方面的探索与实践成果。
作者:华泰证券金融创新部
场外衍生品助力中长期资金入市正当其时
▍推动中长期资金入市重磅政策举措接续出台,为保险资金等中长期资金加大权益类资产配置蓄势赋能
2024年,资本市场迎来了一系列旨在推动中长期资金入市的重要政策举措,为资本市场的平稳运行和长远健康发展夯实基础。2024年4月,资本市场新“国九条”提出,推动中长期资金入市,完善适配长期投资的基础制度,构建支持“长钱长投”的政策体系。7月24日,党的二十届三中全会提出,要健全投资和融资相协调的资本市场功能,支持长期资金入市。9月26日,中央政治局会议明确部署,要努力提振资本市场,大力引导中长期资金入市,打通社保、保险、理财等资金入市堵点。随后,中央金融办与中国证监会联合印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》,提出建设鼓励长期投资的资本市场生态,优化各类中长期资金入市配套政策,并于2025年1月联合六部门进一步印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》,细化明确了推动中长期资金入市的具体举措和操作要求,重点聚焦公募基金、保险资金、养老金等中长期资金入市的卡点堵点问题,提出一系列提升实际权益投资比例、完善长周期考核机制、完善配套投资政策等具体举措要求。这些决策部署和政策文件为保险资金等中长期资金入市提供了有针对性的制度安排,为保险资金等中长期资金加大权益类资产配置蓄势赋能。
保险资金等中长期机构投资者参与股票市场投资不仅可以给资本市场带来增量资金,还可以强化长期投资、价值投资、理性投资的理念,在一定程度上改善目前资本市场明显的投资行为短期化特征,实现资本市场稳健运行与中长期资金稳定回报的良性互动。
▍保险资金规模稳步增长,低利率环境下权益投资成为重要配置方向
中长期机构投资通常具有以下几个特征:一是投研能力强,具有系统的投资策略;二是坚持长期价值投资,有理性的回报预期;三是风险管理能力强,有现代化的风险管理体系。保险资金作为最主要的中长期资金之一,具有久期长、来源稳定、交易频率低等重要特征,与资本市场天然具有较强的适配性,对提振市场信心、降低市场波动、维护市场稳定、引导价值投资理念具有重要积极意义。近年来,保险资金规模稳步增长。根据金融监管总局披露的数据,截至2024年底,保险行业总资产达到35.91万亿元,资产规模增加5.95万亿元,较2024年初增长19.86%,增速为2017年以来新高。[1]
与此同时,在当前低利率环境下,保险行业存量保单负债成本较高,而资产端投资收益率持续下行,行业“利差损”风险加大,保险资金规模的增长同时也给保险公司资产负债匹配、久期缺口管理带来一定压力。在此背景下,股票等权益类资产尤其是高股息、长期保值增值的权益资产日益成为保险资金资产配置的重要方向。以新华保险为例,2025年2月13日,新华保险发布业绩预告,2024年归母净利润同比增长175%至195%。据预告披露,其业绩增长的主要原因就是适时适度增加了公开市场股债投资。2024年中报数据显示,新华保险股票投资金额1443亿元,较2023年末增长近36%。在市场低迷时期,发挥长期资金优势,逆向加仓、稳健投资,积极参与首批500亿元保险资金设立私募证券投资基金试点,取得较好成效,年化综合投资收益率超过8%。
▍保险资金开展权益投资的风险管理需求显著增加,但风险管理工具手段仍明显不足
随着保险资金权益资产配置规模的增长,套期保值、对冲风险的需求将随之而来。根据《保险资金参与金融衍生品交易办法》(银保监办发﹝2020﹞59号)等监管规定,保险资金基于风险管理的目的投资金融衍生品在综合偿付能力、投资标的、投资比例、集中度等方面具有一系列监管要求,仅限于投资利率类、信用类衍生品、股指期货和国债期货等衍生品。其中,股指期货是目前保险资金对冲权益投资风险的重要风险管理工具。但由于股指期货贴水长期处于较高的水平,保险资金运用股指期货对冲风险的成本较高,难以有效满足风险管理需求。据市场机构统计,目前保险资金在股指期货上的投资规模仅几十亿元,而2024年底保险公司可运用资金余额为33.26万亿,保险资金在权益市场投资面临突出的风险管理工具供给不足的问题。
证券公司作为资本市场最重要的中介机构之一,具有市场领先的专业能力、风险管理能力和产品创新能力。中国证监会2024年3月15日发布的《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见(试行)》提出,证券公司“要提升服务中长期资金能力。构建长期资金、资本市场与实体经济协同发展的良性机制”。证券公司的场外衍生品作为成熟、高效的风险管理工具,具有灵活性高、定制化强等突出特点,可以为保险资金等各类中长期资金提供更多匹配风险管理需求的产品类型和结构、多样化的投资策略选择,精细化、有效管理风险。例如,近年来场外衍生品逐渐成为银行理财投资权益市场的重要工具,根据中证机构间报价系统披露数据进行估算,2023年商业银行累计开展场外衍生品规模约1.8万亿。[2]同样,保险资金通过运用场外衍生品,可以更精准地对冲风险,优化资产配置,在满足安全性、收益性和流动性要求的前提下,进一步助力实现资产的保值增值,提升保险资金投资回报的稳健性。同时,从增强资本市场韧性和优化投资者结构的角度看,场外衍生品助力险资等中长期资金入市,也有助于提高机构投资者占比,降低资本市场的短期投机炒作行为,平抑市场短期波动,进一步发挥股票市场的价格发现功能,促进金融资源的有效配置,增加市场的长期稳定性和韧性。
但目前囿于投资范围限制,保险资金尚不能运用场外衍生品对冲投资风险。为进一步营造有利于保险资金入市的政策环境,建议抓紧研究拓宽保险资金投资范围,支持保险资金利用场外衍生品进行资产配置和风险管理,更好响应大力引导推动保险资金等中长期资金入市的政策导向。
境外保险资金参与场外衍生品投资成熟实践
▍美国保险资金参与场外衍生品情况
美国保险资金运用监管继承资金安全至上的理念。全国保险专员协会(NAIC)于2001年推出《保险公司投资示范法》,规定了保险公司投资各类产品的限额及比例。2009年发布的《衍生品投资管理办法》特别规定,保险资金可以通过衍生品进行套期保值、替代交易以及收益增强。通常情况下,用作套期保值目的的衍生品交易须满足规定的限额要求,例如买入的期权和权证的总账面价值不得超过资产的7.5%;卖出的期权总账面价值不得超过资产的3%等。NAIC《目的与流程指南》中列举的替代交易主要包括债券+利率互换、债券+外汇掉期、债券+信用违约互换等9种类型,未被列举的替代交易需满足一定的条件并经NAIC认定后方可进行。
在衍生品的运用上,美国保险公司也呈现出了独特的现状与特点。从衍生品名义价值来看,美国保险业的衍生品使用逐年稳步增长。根据美国国家保险管理协会(NAIC)公布的数据,行业对衍生品名义价值的总敞口在2021年年底达到了3万亿美元,与2020年年底相比增长6.2%,与2017年年底相比增长29.2%。在交易品种方面,掉期和期权占据主导地位,分别占比高达50%和40%,期货占比在6%左右,而远期占比约为4%。[3]这种交易品种的分布与各类衍生品的特点和保险公司的风险管理需求密切相关。掉期可以帮助保险公司管理利率风险和汇率风险,期权则为其提供了灵活的风险管理和投资策略选择。
整体而言,美国保险公司在资产配置方面,衍生品投资相比于债券、股票、抵押贷款、现金等资产类别,占总投资头寸的比重较小,以人身险公司为例,2019年至2023年衍生品投资份额稳定在1.9%到2.5%之间。细分种类后,寿险是美国保险行业使用衍生品规模最大、比例最高的公司类别。从规模上看,2021年,寿险公司有近3万亿美元的衍生品敞口,其中有95%以上是用于对冲交易。[4]大都会人寿公司(MetLife)作为美国最大的寿险公司,2024年的年度报告显示,其衍生品投资的名义金额为2,655.48亿美元,其中非套期会计的衍生品投资金额为1,992.69亿美元,涵盖信用违约掉期、股权方差互换、股指期权等十余种类型;符合套期会计的衍生品金额为662.79亿美元,按种类分布情况见图1:
图1 套期保值衍生品投资分布[5]
▍欧洲保险资金参与场外衍生品情况
根据EIOPA颁布的《欧盟偿付能力监管2号指令》,对保险公司衍生品投资的监管规定主要涵盖三方面:首先强调审慎性原则,即要求保险公司全面评估、严密监测、有效控制并及时报告投资风险,通过多元化的投资策略分散风险,以确保资产的安全性、流动性和盈利性。其次保险公司投资衍生品时应避免套利交易,持谨慎态度对待场外衍生品交易。最后监管规定还对投资资产设置了较高的风险资本要求。截至2024年9月底,欧盟保险公司的投资结构中债券占比最高,约为53.06%,而衍生品占总投资比重为1.2%左右,这与美国的情况类似。[6]其保险资金的衍生品运用目的也较为多元,主要分为有效投资组合管理、宏观对冲、微观对冲和资产负债匹配四种。EIOPA公布的《2023年度欧盟保险业概览报告》显示,欧盟各国对保险资金衍生品的运用目的不尽相同,例如荷兰58%的衍生品用于宏观对冲,而西班牙63%的衍生品用于资产负债匹配,具体分布见图2:
图2 欧盟各国保险资金衍生品运用目的分布[7]
除欧盟发布的保险业务监管指令外,部分欧盟国家也对衍生品的投资有具体的监管规定,大多与上述要求类似。例如德国联邦金融监管局(BaFin)制定的规定指出,在运用衍生品投资来改善资产组合质量、安全性、流动性以及盈利性的同时,必须确保不会显著增加资产组合风险。若某保险公司有意投资特定指数,BaFin建议考虑购买该指数为标的的期货合约,作为现货的替代方案,以避免购买该指数涵盖的各项单一资产,从而实现“有效投资组合管理”的目标。此外,BaFin还推荐使用国际掉期与衍生品协会的协议,并强调应建立监测及定期审议机制等,以确保衍生品投资的合规性和风险可控性。
法国安盛保险集团(简称AXA)作为全球最大的保险集团,经常使用衍生品来对冲部分风险,种类包括股票期货、国债期货、利率掉期、股票期权和外币衍生品等。为了防范信用利差的大幅扩大,公司使用信用掉期来减轻资产组合信用质量大幅恶化的风险。截至2023年底,AXA在法国面临的汇率风险敞口为202.30亿欧元,使用171.00亿欧元的外汇远期及其他衍生品进行对冲。AXA投资的衍生品中,按期限来看5年期以上的占28.68%,不同类型中最多的是利率类衍生品,约占衍生品总额的50.36%。AXA还会对场外衍生品的交易对手进行评级划分,从A到BBB不等。[8]
德国安联集团是全球领先的保险和资产管理公司,在衍生品运用上充分与自身业务战略的紧密结合,通过利用利率衍生品和商品衍生品来对冲投资组合的利率风险和优化投资策略。例如在利率风险管理方面,由于安联集团投资组合中包含大量的固定收益类资产,利率波动对资产价值影响较大,公司通过购买利率期货和利率期权,对利率风险进行有效对冲。在2023年,当市场利率出现大幅波动时,安联集团通过提前布局的利率衍生品,成功稳定了固定收益投资组合的价值,有效保障了投资收益的稳定性。从衍生品投资规模上看,2022年安联所持有衍生工具的名义本金规模接近6,088亿欧元,规模相当于其表内金融资产公允价值规模的93%。2022年,在衍生品持仓的名义本金结构中,权益指数衍生品占比达到55%,外汇衍生品占比为22%,利率衍生品占比为20%。[9]
▍日本保险资金参与场外衍生品情况
在2006年,日本对《保险业法》进行了修订,正式赋予保险公司投资衍生品的权力,并将期货经纪业务列为附属业务。然而,这次修订也设置了上限,规定保险公司对衍生品的投资不得超过总资产的3%,这相较于股票、债券和贷款等投资类型更为严格。自金融危机之后,日本致力于增强金融市场的竞争力并改进金融监管,积极推进金融改革,因此2012年取消了上述的资金运用额度限制,为衍生品投资提供了更大的灵活性和宽松环境。
根据日本金融厅场外衍生品汇总数据,截至2024年3月末,保险公司投资场外衍生品规模共计24.9兆日元。[10]生命保险公司作为日本最大的人寿保险公司,使用利率掉期、货币互换、外汇远期合约和股票远期合约等衍生品进行对冲,根据2024年的年报,其衍生品投资的名义金额合计为17,748.38亿日元。其中,用于套期保值的名义金额为17,191.05亿日元,占比96.85%;而非套期会计的名义金额为557.32亿日元,占比3.15%。在非套期会计项下,主要包括国债期货、股指期货、期权等场内产品。在风险管理工具的构成中,外汇类衍生品占据主导地位,投资金额达到了14,667.23亿日元,占比高达82.37%。[11]